物流不動産ファンドババを引いたのは誰だ[特集]：ロジスティクス・ビジネス[LOGI-BIZ]バックナンバー

2009年3号

*下記はPDFよりテキストを抽出したデータです。閲覧はPDFをご覧下さい。

ババを引いたのは誰だ　突如として弾けた物流不動産バブル。
その水面下では、いったい何が起こっていたのか。
不動産の証券化は物流市場に何をもたらしたのか。
今後は誰が物流不動産を所有することになるのか。
物流不動産業界の深層を知る関係者たちが本音をぶつけ合った。
物流用地高騰のロジック司会（本誌編集部）　物流不動産ファンドの乱立は結局、バブルだったのだろうか。
Ａ（倉庫会社幹部）　金融の視点に立つか、物流の視点に立つのかでその答えは変わってくる。
金融面から見ればバブルだろう。
しかし、物流面から見れば、ファンドが建設した大規模施設は、サプライチェーンの効率化に明らかに貢献する。
多少賃料が割高でもその価値はある。
Ｂ（不動産会社幹部）　それでも需要を無視して増え過ぎたことは否定できない。
実際、今は倉庫の空きを埋めるのにどこも四苦八苦している。
Ｃ（物流コンサルタント）　オフィスや商業施設しか知らない物流の素人が作った大規模施設はとくにそうだ。
本当にフル稼働したら周辺の道路が渋滞でパンクするような施設がいくつもある。
司会　一九九〇年代に土地神話が崩壊して以降、日本の不動産価格も収益還元法で決まるようになったため、二度と土地バブルは起きないと一般には言われていた。
ところが、物流ファンドが付けた価格は最初から高過ぎたように思う。
二〇〇四年の初めに、ＡＭＢブラックパイン（現在のＡＭＢプロパティジャパン）が成田で約四万坪の土地を買収して一六五億円を投じて物流施設を作ると聞いた時には、それで採算が取れるのか疑問に感じた。
Ｂ　確かにその時点で大手フォワーダーは既に自前の施設を成田に手当てしていた。
具体的に誰が使うのかという問題はあった。
それでも当時のＡＭＢの値付けには、それなりに裏付けはあった。
長期的に見れば成田の航空貨物が増えることも間違いなかった。
司会　これもＡＭＢだったが東京都が競売に出した大田区の土地に坪一八〇万円という値段を付けたこともあった。
Ａ　我々倉庫会社の常識だと倉庫用地の上限はせいぜい五〇万円。
なぜ一八〇万円なんていう値段が付くのか当時は全く理解できなかった。
しかし、後から詳しい人間に解説してもらったところ、その土地は容積率が四〇〇％あって多層階の施設が建つ。
一八〇万を四で割れば四五万円だから計算が合う。
Ｃ　そのためのランプウェーだ。
ランプウェーを付ければ上層階でも一階と同じ家賃がとれる。
司会　しかし、一八〇万は土地の価格であって建物の価格は入っていない。
多層階となれば建築費も高くなる。
普通の倉庫の建築費が坪二〇万程度だとしても、その倍近くかかるはず。
Ｃ　いやそうでもない。
一棟だけ建てる場合にはその値段でも、大型施設を大量に建設するとなれば、あるいはプロが建てれば実際の建築費は素人が考えるよりもずっと安くなる。
司会　ということは金融的に見ても物流不動産はバブルではなかった？Ｂ　プロの開発会社が土地を仕入れてテナントを集める段階ではバブルではなかった。
ただし開発会社がテナント付きの物件をファンドに売却する時には、あり得ないマージンを乗せていた。
その値段で買ってもファンドは、それを証券化すれば買い手が付いたので結局、自分の懐は痛まない。
最終的には個人も含めた投資家が高値で物件を掴まされたことになる。
Ａ　なかには物件をファンドに売るために、大手企業と結託して一時的にテナントに入ってもらうケースもあるとか。
ファンド側でもそれを分かっているのだけれど、それで投資家に証券が売れるなら構わない。
そこまで行けば詐欺行為だ。
MARCH 2009　　24 覆面座談会緊急企画特集物流不動産ファンド　いま何が起きているのか？司会　そんなファンドに対して格付け会社がＡプラスなどの格付けをした。
Ｃ　しかし、最大の戦犯を上げれば「貯蓄から投資へ」と、大キャンペーンを張った政府やマスコミだ。
銀行金利はゼロ。
一方で不動産ファンドは悪くても四％の利回りが付く。
しかも、ミドルリスク・ミドルリターンで株式よりずっと安全だと宣伝したわけだから、みんなが手を出した。
政府の口車に乗せられて退職金をファンドに投じた団塊世代たちが結局、ババを引かされた。
Ａ　本当を言えば、今こそ投資なんだけどね。
Ｂ　今は完全に“買い”。
しかも、オフィスに比べれば物流不動産はやはり賃料相場のぶれ幅が小さい。
価格もバブルというのは少し大げさかも知れない。
ところが今は個人投資家だけでなく、機関投資家や銀行が不動産と聞いただけで耳を閉じてしまう。
統計以上に実態は深刻司会　倉庫の空き室率は、〇八年に急速に悪化している。
現状で一五％程度。
これはオフィスよりもずっと悪い。
Ｃ　実際はもっと空いている。
地方などスカスカ。
そもそも住居と違って倉庫の空き室率や賃料相場の統計など全く当てにならない。
満庫といっても人によって基準はバラバラ。
坪単価だって、何を床面積にとっているのか分からない。
我々が当てにしているのは今でも倉庫の営業マンの情報だ。
司会　賃料についても？　統計上は横ばいだが。
Ｂ　少し立地が落ちると坪二〇〇〇円以下でもいいという倉庫が今ではたくさんある。
ただし、ファンド系の施設の賃料は表立ってはなかなか下げられない。
他のテナントの目もあるし、相場を崩してしまうから。
それでも、実際には賃料以外の部分で実質的な値下げをしている。
Ｃ　フリーレントや契約期間の短縮だ。
半年間賃料をタダにする。
プラス契約期間も昔は一〇年以上が当たり前だったのに今だと三年でも二年でもＯＫ。
借りるスペースにしても当初は一万坪からと言っていたところが今は五〇〇〇坪でも三〇〇〇坪でも、もう何でもいいという世界になっている。
。
Ａ　使ったスペース分だけ賃料を払ってくれればいいというところまで出てきている。
俗にいう“アコーディオン方式”というやつ。
司会　物件の価格自体は？Ａ　動いていない。
買う人がいない。
一年前には坪一八〇万円でも買いたいといっていた会社が、今は一三〇万円で話を持って行っても、しばらく様子をみたいという。
Ｃ　資金繰りに困って、売りに出る物件は増えている。
これからもっと増える。
司会　ファンドの経営層に話を聞くと、誰もが今は買い場で、これから打って出ると口を揃える。
Ｃ　相場観はそうでも、実際には資金がない。
それどころか裏では資金繰りに困って売りに回っている。
チャンスは物流会社に回ってきている。
物流会社は今こそ買いに回るべきだ。
あるいは、空いているファンドの施設を上手く使うだけでも事業を拡大できる。
Ａ　その通りだ。
拠点集約は今後も進んでいく。
一〇〇〇坪の倉庫が五つあったとして、それを単純に一つに集約するだけでも費用は削れる。
延べ床一〇〇〇坪の倉庫と言っても、実際の床面積に対して三割以上は通路や垂直搬送機などにとられている。
しかし大規模倉庫であれば、そうしたデッドスペースを一.二割に抑えられる。
在庫量は同じでも三〇〇〇 25　　MARCH 2009 AMB成田エアカーゴセンターＢ棟 04年にAMBは総額165億円を投じて成田に延べ床約5万坪の賃貸施設を建設すると発表した。
現在も4棟目となるD棟の建設が続いている AMB大田ディストリビューションセンター東京都が所有する土地を04年に公開入札で落札した。
坪単価が 180万にも上ったことで話題を呼んだ MARCH 2009　　26 日立物流など日本の大手物流会社が彼らのメーンのテナントということになっているが、実際には、荷主企業の物流セクションに直接アプローチして、プレーヤーはコンペで選びましょうといったスタイルで営業している。
司会　しかし、金融畑の人間にそんな芸当ができるとは思えない。
Ｂ　もちろん、昔から物流関係を渡り歩いてきた人でないとそんなことはできない。
そのため、そうした人材が会社から離れてしまえば営業力もなくなる。
Ａ　今の不況で、そうした人材がどんどんファンドから流出している。
そのためファンドはリーシングができてなくなっている。
Ｃ　プロロジスがパナソニックや資生堂に対して、物流資産をバルクで買い取ってオフバランス化したようなやりかたも当面はどこもできない。
景気の悪化でオフバランス化したいというメーカーの数は飛躍的に伸びていて、ファンドに持ち込まれる案件も増えているけれど、ファンド側ではしばらく身動きがとれない。
Ａ　今、実際に買いに入っているのはシンガポール系の資本でしょう。
金主として表に名前は出てこないけれど、裏ではかなり動いている。
底値で買いあさっている。
Ｃ　地方の倉庫会社で資金に余裕のあるところも、密かに買いに入っている。
背景にあるのは事業承継だ。
地方の倉庫会社の多くは昔からの地主で、そのまま事業を承継すれば莫大な相続税を払わなくてはならない。
そこで税金対策として借金をしてファンドの持っている物件を底値で買う。
財務状況がいいから今のような環境でも借金はできる。
で、そうやって買った瞬間に財務諸表が悪化する。
その結果、非課税で事業承継して、いずれ相場が反転するのを待坪.四〇〇〇坪で入ってしまう。
Ｃ　作業効率も向上する。
垂直搬送機やエレベーターで荷物を上げ下げすると、順番待ちで結構な時間がとられてしまう。
ランプウェー付きなら、その必要もない。
多少賃料の坪単価は上がっても十分にペイできる。
Ｂ　大型施設の空き室率は長い目で見ればそれほど心配する必要はない。
オフィスや商業施設と比べればずっと切り返しが早そうだ。
密かに底値買いが進行司会　物件ごとに特定目的会社を作って、ノンリコースローンでレバレッジをかけるという手法はもう使えないのでは。
Ｃ　レバレッジはダメでも証券化という手法自体が悪いわけではない。
とりわけ物流不動産は一般の商業用地に比べれば相場も安定している。
要は目利きの問題だ。
Ｂ　スキームとしてはオフィスでもロジスティクスでも同じだからポートフォリオを分散させる狙いもあって、兼業ファンドも次々に物流不動産に参入してきた。
ところが現状では物流不動産専業でないと生き残れなくなっている。
なぜ専業が強いかと言えば、彼らには荷物を持ってくる力があるから。
彼らの直接の顧客は大手物流会社や３ＰＬでも、彼らの実際の営業先は大手メーカーだ。
荷主と拠点さえ用意できれば、物流会社は後付けでいい。
放っておいても手を挙げる物流会社がある。
物流専業以外のファンドにはそれができない。
司会　そこまでの力が本当にファンドにあるのか。
Ｂ　少なくともプロロジスはそれができている。
ファンドの資料を見れば、国際インテグレーターや日通、東京横浜新潟仙台福島名古屋大阪神戸京都広島北九州福岡札幌盛岡稚内旭川釧路函館青森宇都宮長野金沢松江熊本鹿児島秋田盛岡扇町富谷郡山? 草加浦安湘南滋賀奈良泉佐野札幌摂津門真福岡筑紫野安芸高田広島 ●敷地面積：33万1800 ? ●延べ床面積：41万4600 ? プロロジスは07年に松下ロジスティクスからプロロジスと日立物流が組んで資生堂の物流子会社を買収した17棟を850億円で一括取得した物流アウトソーシングのスキーム ※新会社：日立物流コラボ　ネクスト特集物流不動産ファンド　いま何が起きているのか？ 27　　MARCH 2009 一〇〇年に一度のチャンスＣ　ただし、非公開の物流会社は別。
そうした会社では資本効率の問題よりもむしろ、コンプライアンス規制が強化されてきたことで、現在の仕事が単純な坪貸しなのか、ちゃんとした倉庫事業なのかという問題を問われることになる。
現状ではグレーゾーンになっていて都合の良いように処理しているが、厳密には単なる場所貸しであれば事業所税は免除されない。
それで摘発されたケースも既に出ている。
Ａ　コンプライアンスで言えば、路線会社だということで市街化調整区域にターミナルを建てたのに、実際には路線などほとんど扱っていないというケースもかなり見かける。
あれも問題になりそうだ。
Ｂ　〇九年三月期からは、長期契約で途中解約ができない場合の施設はファイナンシャルリースとみなされる。
賃料を損金で落とすことはできてもバランスシートには残るため、単純なセールス・アンド・リースバックではオフバランス化が難しくなってくる。
そもそも、これだけ経営環境が変化する時代に荷主企業が自分で物流施設を長期賃借するというのはあまりにリスクが大きい。
それだけに、３ＰＬが物流アセット改革を主導する余地はこれから増えてくる。
Ａ　物流と不動産金融の両方を分かっている人間は少ない。
そうした人材にとって、今はそれこそ一〇〇年に一度のチャンスだと言ってもいい。
物流会社が真剣に不動産と金融の知識を身に付ければ大きな飛躍が期待できる。
司会　これまで日本の物流企業や荷主企業は、物流アセットについて、経営者の個人的な嗜好で動くばかりで、確固とした戦略を持っていなかった。
しかし、それが許されなくなることは確かなのだろう。
つという狙いだ。
司会　物流企業が“買い”に回れば、物流資産の所有と利用の分化が、再び後戻りすることになる。
世界の物流市場の動きとは逆行する。
上場している大手物流会社でも、倉庫代はタダでいいから輸配送をくれという営業をしているところがある。
常識では理解できない。
Ａ　�
械丕未梁燭�蓮�瞳鑛未亮�廚鯢床舛垢觧�法� 自社資産については減価償却と税金以外、費用計上していない。
坪当たり四〇〇〇円も払って新たに物件を賃貸しなければならないノンアセットの３ＰＬでは、とても太刀打ちできない。
Ｃ　一時は日本の物流企業も資本効率を気にしてノンアセットを志向したが、また戻ってしまった。
Ｂ　その点はこれから変わっていくはずだ。
昨年、会計基準が変更されて二〇一〇年四月から、賃貸用不動産や遊休不動産の時価を決算書に表記しなければならないことになった。
大昔にタダ同然で取得した施設を持っている倉庫会社や物流会社が、どれだけ資本効率の悪い経営を行ってきたのかがあからさまになる。
効率の悪い資産はどんどん手放すという流れはもはや後戻りしない。
司会　資産をたっぷり持っている老舗の路線会社や倉庫会社にはそうとう影響が出そうだ。
Ｂ　ヤマトや佐川のようにインフラとして巨大なネットワークを必要としていて、それだけの物量を持っている会社は今後も自分で資産を所有していけるだろう。
しかしそれ以外の会社、つまりほとんどの路線会社はそれこそプロロジスのような物流不動産の専門会社に資産を丸ごと売却してしまったほうがいい。
バブルが崩壊しても物流不動産ファンドが日本からなくなるわけではない。