日本郵船[値段]：ロジスティクス・ビジネス[LOGI-BIZ]バックナンバー

2007年9号

値段
日本郵船

*下記はPDFよりテキストを抽出したデータです。閲覧はPDFをご覧下さい。

SEPTEMBER 2007　　66 商船三井との利益格差が拡大　我が国の海運業界において、日本郵船は長らく売上高、利益額の両面でトップの地位を守ってきた。
しかしながら、〇三年度には商船三井に経常利益で逆転を許し、その後は年を追う毎に両社の利益水準格差が拡大。
〇六年度決算では商船三井の連結経常利益一八二五億円に対し、郵船の同利益額は六割以下の一〇七五億円にとどまる結果となった。
〇七年度は非海運事業の収支改善などにより両社の格差は若干縮小する見込みだが、それでも郵船の経常利益水準は商船三井の六五％程度にとどまる見通しである。
利益水準の格差はそのまま株価に反映されている。
七月二三日時点の株価を比較すると、商船三井の一八四七円に対し郵船はその約六五％の一二一五円と、まさに業績格差に見合った株価水準となっている。
　利益格差がここまで大きく開いた背景は何か。
最大の要因として、〇三年後半以降の市況上昇が最も大きかったケープサイズ船（主に鉄鉱石を輸送する大型ドライバルク船）の保有規模格差が挙げられよう。
ケープサイズ船の全体的な運航規模では両社間に大きな差はないが、「コア船隊」と呼ばれる固定コスト船（自社グループ建造船もしくは長期用船）の保有規模は大きく異なる。
商船三井のケープサイズコア船隊は現状概ね一〇〇隻規模に達していると見られるのに対し、郵船は約六〇隻と業界三位の川崎汽船とほぼ同規模にとどまるとみられ、調達コストが市況に連動する短期用船の比率が相対的に大きいと考えられる。
　コア船隊の殆どは造船船価が上昇する〇四年以前に発注されたもので、調達コストは固定的かつ低水準である。
コア船隊に余裕のある商船三井はその約三割を好市況下でスポット運航させているのに対し、郵船はその殆どを相対的に運賃の低い中長期契約で固めており、市況高メリットを享受しきれていない。
クレディ・スイス証券（以下、当社）では、ケープサイズを中心としたドライバルク事業における両社の利益水準差は〇七年度見込みで四〇〇億〜五〇〇億円に達すると予想している。
　この部分に関しては、不定期船市況が上昇する前の段階で新造整備拡大の意思決定を下した商船三井経営陣の経営判断の「勝ち」であるといえる。
少なくともドライバルク市況が〇三年以前の水準に逆戻りした状況が長期化しない限り、郵船のドライバルク収益が商船三井に追いつくことはないだろう。
　もう一つの収益格差の背景は、連結子会社である日本貨物航空（ＮＣＡ）の不振である。
〇五年八月に全日本空輸（ＡＮＡ）の持分（二七・六％）買い取りによって日本郵船の連結子会社となったＮＣＡは、〇六年度の経常損益が一八一億円の赤字（〇五年度は一〇四億円の赤字）となり、郵船の連結業績に対して大きなマイナスインパクトを与えた。
〇六年度の期初時点における会社計画では二億円の経常黒字確保を見込んでいたものが、四半期毎に下方修正を繰日本郵船大型ドライバルク船の確保で後手市況高メリットを享受しきれず　国内海運業界で売り上げ、利益ともにトップの座を誇っていた日本郵船だが、近年は利益面で商船三井に水をあけられている。
大型ドライバルク船の保有規模の小ささ、連結子会社である日本貨物航空の不振等が影響している。
板崎王亮クレディ・スイス証券運輸担当アナリスト第32 回いたざき　おおすけ　八八年三月神戸市外国語大学卒。
同年四月岡三証券入社。
その後、シュローダー証券、ＩＮＧベアリング証券を経て、二〇〇一年二月にクレディ・スイス証券に入社。
八八年以来、運輸セクターを中心にアナリスト活動を展開している。
著者プロフィール 67　　SEPTEMBER 2007 り返し、結果的に前年を大きく上回る赤字の着地となったことで、株式市場ではＮＣＡの連結子会社化自体が経営判断の誤りではないかとの見方もある。
しかしながら、連結子会社後の業績不振は原因が比較的はっきりしたものが多く、適切な対処を施せば、高い確度での収益回復が期待できると当社は考えている。
　そもそも、連結子会社化前も含めたＮＣＡの過去はどういう状況であったのか振り返ってみたい。
九〇年度から現在までの収益状況を見ると、良い点と悪い点が浮かび上がる。
良い点としては、売上高の年率平均成長率が五・二％と順調に拡大しており、また、直近二期を含め計六期経常赤字を記録しているものの、赤字の期を除けば平均ＲＯＡ（総資産事業利益率）は五・四％とまずまずの水準であることだ。
一方、悪い点は、赤字転落時の赤字額が大きいため、これまでの当期純損益を合計すると累積損失となってしまう点である。
平時にいくら利益を稼いでも、数度の赤字でこれらを吐き出してしまうようでは健全なビジネスとは言えまい。
ビジネスの健全化を図るには、競合他社に対する相対競争力を引き上げ、利益率の底上げを図る必要がある。
　幸い、ＮＣＡの場合、処方箋は比較的はっきりしている。
ＡＮＡから譲り受けた旧型機材（Ｂ７４７─�
横娃亜�［� は二〇年近い）中心のフリート構成が、全てではないにしろ相対競争力劣位の主因と考えられ、これを早期に新鋭機（Ｂ７４７─�
苅娃亜■贈沓苅隈。
検砲貌�貘悗┐襪海� で大幅な競争力改善が見込まれるのである。
〇六年度末時点での保有機材の平均機齢は十一・四年であるが、新鋭機導入が進み旧型機材の退役が完了する〇八年度末には一・九年へと大幅な若返りが実現する。
これによる燃費改善、メンテナンス費用軽減のほか、人件費のダブルコスト構造（ＡＮＡからの出向乗員と現在養成中の自社乗員の二重構造）も解消が見込まれ、単位当たり運航コストは大幅に低減する見通しである。
コスト削減による直接的な収支改善効果に加え、相対競争力向上による営業力アップも見込まれ、収支改善は来年度以降、急ピッチで進むだろう。
郵船では〇九年度にＮＣＡの経常黒字転換を見込んでおり、十分に実現可能であると当社は考えている。
　収支改善計画の達成を可能と考えさせるに足る実績を、日本郵船の現経営陣は持っている。
関連事業のうち、物流、ターミナル運営、客船の各事業をコア三事業と位置付け、戦略的施策による収支改善を徹底した結果、三事業トータルの経常損益は〇三年度五五億円の赤字から〇六年度は二七二億円の黒字へ大幅かつコンスタントな改善を実現したのである。
物流事業に拡大見込める　物流事業では、東欧、中国などでの業務受託拡大や、宅配便最大手のヤマトホールディングスとの資本・業務提携など将来への種蒔きも着実に進められており、今後更なる収益規模拡大が見込まれる。
また、ターミナル事業では〇二年に買収した米セレス・ターミナルズへの顧客誘致などで着実に稼働率が向上。
客船事業では、供給過剰気味の米国から日本へ豪華客船一隻を配置転換するなど配船効率化を図った結果、米国同時テロ事件前の〇〇年度に四隻体制で記録した経常最高益（三八億円）を〇六年度は三隻体制で上回る（四六億円）ことに成功した。
　日本郵船の今後の収益見通しであるが、当社では、〇七年度の連結経常利益を会社計画比一二〇億円上乗せの一四二〇億円（〇六年度比三二％増）と予想している。
また、〇九年度までの平均予想経常増益率は一八％と、商船三井（同七％増を予想）を上回る収益改善を予想している。
これは主に、ＮＣＡについて現状の大幅赤字から収支均衡までの収支改善（約一八〇億円の増益要因）を見込んでいることに加え、ドライバルク事業においても、商船三井が〇三年度までに発注した低コストの新造船竣工が来期以降一巡することにより、現状以上に同事業の利益水準格差は拡大しないと予想していることが主因である（業績予想は全て〇七年七月二三日時点）。
　株価は、冒頭で述べたように七月二三日時点で商船三井の約六五％の水準であり、〇七年度予想の利益水準格差にほぼ一致している。
両社の発行済株式数は潜在株式数考慮後ではほぼ同水準（十二億株強）であり、単純に言うなら、両社の利益水準格差が将来的に縮小すれば両社の株価格差も縮小傾向に向かうといえるのではないだろうか。
（円）日本郵船の過去10 年間の株価推移《出来高》